《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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